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| 从一季度金融数据看货币政策走向 发布日期：2018/4/27 |
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3月末社会融资规模和M2的存量分别为179.93万亿元、173.99万亿元，同比增长10.5%、8.2%，增速均明显回落，市场对金融条件超预期紧缩的担忧增加。与此同时，央行近期宣布定向降准置换MLF和可能逐步放开利率自律上限，加之中共中央政治局会议提出“保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，引发市场对于货币政策后续走向的热议。
笔者认为实际融资环境不会超预期收紧，货币信贷和社会融资规模仍会保持合理增长。原因有三：
其一，“开正门、堵偏门”，缓解表外融资回表对银行信贷造成的压力。在推进结构性去杠杆和建立房地产长效机制过程中，国企等软预算主体和房企的融资需求将得到抑制。在压缩表外融资渠道“堵偏门”的同时，银行资本金、负债端和宏观审慎评估（MPA）等“开正门”的压力陡然加大。对于资本金消耗加大问题，监管部门已推出鼓励定增和发行资本补充债券、适当下调贷款拨备率等政策举措。从负债端压力来看，由于中期借贷便利（MLF）利率显著高于存款准备金利率，此次降准置换MLF，有助于为银行提供长期、低成本资金，降低银行付息成本。从MPA来看，央行要求相关金融机构把4000亿元新增资金主要用于小微企业贷款投放，适当降低小微企业融资成本，并纳入MPA考核。未来央行将继续引导金融机构加大对小微、三农、绿色、扶贫等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，从而更好地“将加快调整结构与持续扩大内需结合起来”。
其二，社融统计口径未全部反映全社会融资需求。尽管影子信贷在近两年显著收缩，但地方政府债务置换、地方政府专项债券和资产支持证券的规模迅速增长。这部分未被纳入社融统计的项目也能填补一定的融资缺口。此外，随着我国经济转向高质量发展阶段，加之经济增速有所下降，因而较低的货币信贷增速也能满足实体经济融资需求。
其三，降低实体经济融资成本的需要。此次政治局会议强调“降低企业融资、用能和物流成本”。诚然，过去一段时间以来，为推进压缩非标和同业业务，流动性显著收缩，银行信贷额度较为紧张，债券发行金额也明显提升降低。因此，有必要降低实体经济融资成本，保障支持经济高质量发展的融资需求。
另外，从金融市场流动性来看，未来央行或将延续年初以来相对宽裕的流动性投放，维护流动性结构性稳定。主要是考虑如下几个因素：
一是金融去杠杆进入新阶段。为配合资管新规落地和对冲社会融资规模的相对紧缩，监管导向开始从以“堵”为主转向“堵梳结合”，即从收紧流动性压缩套利空间为主转向继续适度收紧广义流动性，但保持金融市场流动性总量相对稳定，缓解中小银行流动性紧缺问题，避免监管过急过严导致金融风险传染扩散。
二是资产端回表要求银行负债端同步扩张。此次定向降准置换MLF，可增加超额存款准备金4000亿元，提高货币乘数，促进银行负债端扩张。同时，还可释放借款银行质押给央行的利率债和高等级信用债，缓解银行间市场流动性压力。为降低银行负债成本，加之存款准备金率仍有降低空间，未来或继续采取类似操作，从源头上放松制约银行表内存贷款业务发展的因素。
三是配合利率市场化进程。在已建立存款保险制度的前提下，为促进表外业务回表，利率市场化将加速，央行可能不会直接提升存款基准利率，以免冲击存量存款定价，但会逐步放开存款利率自律上限，以达到扩张银行负债端的目的，最终实现接轨。尽管目前银行资产负债管理已较精细化，且部分客户的市场化定价也较充分，存款市场化的过程也是“逐步”和“渐进”的，但仍然可能对部分中小银行负债端的稳定性造成不利影响，而这部分银行是服务小微、三农的重要机构。为此，有必要维护金融市场流动性合理稳定。
此外，一季度M2同比增速降低主要受证券净投资减少、季节性因素和财政性存款减少缩窄等短期因素的影响。随着资管新规后续落地和宏观审慎政策框架的进一步完善，金融体系内部去杠杆继续推进，存量不规范项目将继续清理整顿，证券净投资后续仍将拖累M2，但由于新增信贷和对政府的债权稳定增长，加之降准可提高货币乘数，促进银行信用派生，M2同比增速仍将回升。（作者：丁浩、王育森 中国东方资产管理股份有限公司博士后）
转自：中国金融信息网
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